財務デューデリジェンスの収益性分析とは？買い手が見る正常収益力

「決算書の利益を、そのまま評価してもらえるのか」と気になる経営者は少なくありません。財務DDでは一過性の損益や役員報酬、個人的な経費などを調整し、譲受後も続く利益を割り出します。調整の考え方と計算例、売上・原価の見られ方、譲渡価格や契約への影響、売却前に整えたい資料まで、税理士法人グループのM&A仲介会社が実務目線で解説します。

財務デューデリジェンスの収益性分析とは

毎年黒字を出しているのに、なぜ利益を一から分析し直されるのでしょうか。M&Aのデューデリジェンスで譲受企業が確かめたいのは、決算書の利益が譲受後も同じように続くかどうかです。中でも財務デューデリジェンス（財務DD）は価格に直結し、収益性分析はその中心を担います。

収益性分析で調べられること

収益性分析は、過去の損益計算書を分解し、対象会社が普段の営業で稼げる利益の水準を見極める手続です。注目されるのは利益の額そのものより、利益の質と持続性。一時的な要因で膨らんだ利益は、譲受後に再現できないからです。

財務DD全体の中での位置づけ

財務DDは、損益を見る収益性分析に加え、資産と負債の実態を確かめる貸借対照表の分析や、資金の流れを追うキャッシュフロー分析などで構成され、それぞれの結果を突き合わせながら会社の実力を立体的に描き出します。ここで算出した利益は、企業価値を評価するときの土台です。

売り手が先に把握しておく意味

譲受企業は、DDで算出した利益をもとに価格や条件を見直します。調整の考え方を知らないままDDに臨むと、質問への回答や資料の準備が後手に回り、本来なら足し戻せるはずの費用まで認められないまま話が進むことも。反対に、自社の利益の実力を先に把握していれば、交渉の場で根拠を持って説明できます。

正常収益力とEBITDAの基本

EBITDAと聞くと、上場企業や投資ファンドの世界の言葉に思えるかもしれません。実際には中小企業のM&Aでも、価格の目安を出す場面で日常的に使われる指標です。正常収益力とあわせて、基本の考え方を押さえておきましょう。

正常収益力とは

正常収益力とは、一時的な損益やオーナー特有の費用を取り除いた、対象会社の経常的な稼ぐ力のことです。決算書の利益は過去の結果をありのままに示すため、災害による損失や不動産の譲渡益も混ざります。そうした要素を除き、譲受後にも再現できる利益だけを残した数字が正常収益力です。

EBITDAの計算方法

EBITDAは、利息・税金・減価償却費を差し引く前の利益を指します。中小企業のM&Aでは、営業利益に減価償却費を足し戻す簡便な方法で計算するのが一般的です。設備の古さや借入金の多さに左右されにくく、他社と比べやすい点が重宝される理由です。

EBITDAだけでは見えないこと

ただし、EBITDAは設備の更新に必要なお金を差し引く前の数字にすぎません。古い設備を使い続けて利益が厚く見える会社では、設備投資の分析とセットで読まれます。足元の数字が良くても、近いうちに大きな更新投資が控えていれば評価は下がりやすい。

調整後EBITDAを求める主な調整項目

支援現場で惜しいと感じるのは、本来なら足し戻せたはずの役員報酬や個人的な経費が、根拠資料を示せないまま認められずに終わり、そのまま価格の前提に組み込まれてしまう場面です。調整は譲受企業だけで決まるものではなく、譲渡オーナーの説明次第で結果が変わります。主な調整項目と、利益への影響の向きを下表にまとめました。

調整項目	主な例	利益への影響の向き
一過性の損益の除外	災害損失、訴訟関連費用、単発の大口受注	費用なら加算、収益なら減算
オーナー特有の費用の調整	相場と離れた役員報酬、個人的な経費、勤務実態のない親族への給与	多くは加算 報酬が相場より低ければ減算
関係者との取引の調整	社長所有の不動産の家賃、グループ会社との仕入・販売価格	相場との差額を加算または減算
会計処理の誤り・区分の修正	期ずれ、計上漏れ、毎年出るのに特別損失にしている費用	内容に応じて加算または減算
事業の変化の反映	閉鎖した店舗の損益、期中に始めた事業、価格改定	撤退分は除外、新規分は年換算

一過性の損益を除く

災害による損失や訴訟の費用、たまたま入った大口のスポット受注は、来期以降に同じ規模で起きる見込みの乏しい損益です。費用なら足し戻し、収益なら差し引いて、実力値に近づけます。逆に、毎年のように出ているのに特別損失へ計上している固定資産の除却損などは、経常的な費用として扱い直されます。

オーナー特有の費用を調整する

中小企業の決算書で調整額が大きくなりやすいのが、オーナー経営者にかかわる費用。所有と経営が一体のため、会社の経費と個人の支出の境目があいまいになりがちです。

役員報酬を相場の水準に置き直す

役員報酬は、譲受後に同じ役割を担う経営者を外から迎えた場合の相場に置き直します。相場より多く受け取っていれば差額を利益に足し戻し、少なければ差し引く形です。報酬を低く抑えて利益を厚く見せてきた会社ほど、この調整で利益が目減りします。

個人的な経費と親族への支払い

個人で使う車両の費用や事業と関係の薄い交際費、勤務の実態がない親族への給与は、譲受後には発生しない費用として足し戻されます。ただし、足し戻しを主張するには、支出の中身を示す領収書や利用記録が欠かせません。証拠のない調整が通ることは、まずありません。

足し戻しが税務リスクに変わる場面

個人的な支出を経費に計上してきた会社では、調整で利益が増える一方、税務デューデリジェンスでは損金にならない支出として追徴課税のリスクに数えられます。利益の加算と税務リスクによる減額が同時に起きるため、片方だけを見て期待しすぎないことが大切です。

売却直前に役員報酬を下げても効果は薄い

よくある相談として、売却前に役員報酬を下げて利益を良く見せたいという声があります。しかしDDでは報酬を相場に置き直すため、正常収益力はほとんど変わりません。国税庁のタックスアンサーによると、役員報酬を定期同額給与として損金に算入する場合、改定できるのは原則として事業年度の開始から3か月以内。期中に下げると、かえって税務上の不利益を招くおそれがあります。

グループ会社や関係者との取引を調整する

社長が個人で持つ建物を会社が借りている、親族の会社から仕入れているといった取引は、中小企業でよく見られます。家賃や価格が相場とずれていれば、譲受後の条件に置き直した差額を調整する流れです。不動産を譲渡オーナーが持ち続けて会社に貸す形にするなら、譲受後の家賃の水準を相場に沿って早めに決めておくと、調整額をめぐる話し合いも進めやすくなります。

撤退した事業と新しく始めた事業を反映する

期中に閉じた店舗や販売をやめた製品の損益は、過去の実績から取り除きます。反対に、期の途中で始めた新店や値上げの効果は、1年分に引き直して反映するのが通例です。直近の事業の姿に合わせて利益を整えるこの作業は、プロフォーマ調整とも呼ばれます。

仮の数字で見る調整の流れ

調整の流れを、仮の数字を置いた設例で追ってみましょう。下表は、営業利益6,000万円の会社がEBITDAを経て調整後EBITDAに至るまでの例です。数字は説明のための仮定で、実際の調整額は会社ごとに大きく異なります。

調整のステップ	金額（万円）	調整の考え方
営業利益	6,000	決算書の数字
減価償却費	＋2,000	足し戻してEBITDAを算出
EBITDA	8,000	調整前の数字
役員報酬の相場との差額	＋1,500	相場を上回る報酬を足し戻し
個人的な経費	＋400	根拠資料で確認できた分のみ
一時的な訴訟関連費用	＋300	来期以降は発生しない見込み
単発の大口受注の利益	▲1,000	継続しない利益を除外
社長所有物件の家賃の相場差	▲200	譲受後の家賃水準に置き直し
調整後EBITDA	9,000	正常収益力の目安

この設例では、調整によって利益が1,000万円上積みされました。足し戻しの根拠を示せなければ、この上積みは生まれません。

売上高と原価・販管費の分析視点

売上高の総額は、健康診断でいえば体重のようなもの。同じ数字でも、中身が筋肉か脂肪かで評価は変わります。譲受企業は売上と費用を細かく分解し、利益がどこから生まれているかを確かめていきます。

過去3〜5期の推移で成長性と安定性を見る

出発点は、過去3〜5期の売上高、粗利率、営業利益率、EBITDAを並べたトレンドの確認です。期ごとの数字に加えて月次の推移もあわせて見られるため、期末の月だけ売上が突出していたり、翌期の初めに返品が続いていたりすると、その理由を必ずといってよいほど尋ねられます。季節的な要因なのか、決算前の押し込みなのかを説明できるようにしておきたいところ。

売上高を分解して見る

売上高は、顧客や製品、地域といった切り口に分けて読み解かれます。主な切り口と、譲受企業が確かめる内容を下表に整理しました。

売上高の分析の切り口	譲受企業が確かめる内容
顧客別	上位顧客への依存度、取引条件の変化、取引継続の見通し
製品・サービス別	成長期か衰退期か、粗利率の差、主力の入れ替わり
地域・拠点別	市場の伸び、競合の状況、拠点ごとの採算
単価と数量	売上の増減が値上げによるものか、販売量によるものか

上位顧客への依存度

売上の多くを1社か2社に頼っている会社は、その取引が途切れたときの痛手が大きいため、取引の歴史や価格の決まり方まで含めて、評価の場面では慎重に見られます。取引年数や契約の更新状況、取引先との窓口が社長個人に偏っていないかも問われる点です。依存度が高くても、長年の取引実績や継続の見通しを示す資料があれば、受け止め方は変わってきます。

単価と数量に分けるP-V分析

売上の増減を、販売単価の変化と販売数量の変化に分けて見る方法がP-V分析です。値上げで売上が伸びていれば価格交渉力の裏付けになる一方、数量が減っていれば顧客離れの兆しとも読めます。同じ増収でも、中身次第で将来の見通しは正反対です。

主要取引先との契約とチェンジオブコントロール条項

株主が変わったときに、契約の解除や相手方の承諾を求められる定めをチェンジオブコントロール条項と呼びます。主力の取引先との契約にこの条項があると、譲受後も売上が続くという前提が揺らぎかねません。条項の有無と内容は、財務DDだけでなく法務DDの契約書レビューでも確かめられます。

原価と販管費の構造を確かめる

費用の分析では、売上に連動する費用と、売上にかかわらず出ていく費用を見分けます。販売費及び一般管理費（販管費）を含めた費用の構造がわかれば、売上が落ちたときに利益がどれだけ減るかを読めるからです。

固定費と変動費の分解と損益分岐点

材料費や外注費のように売上に比例して増える費用を変動費、人件費や家賃のように一定額かかる費用を固定費と呼びます。損益分岐点売上高は、固定費を限界利益率で割って求めます。限界利益率とは、売上から変動費を除いた利益が売上に占める割合のこと。現状の売上がこの水準をどれだけ上回っているかが、利益の安定度を測る目安です。

原価率が動く理由の切り分け

原価率が年ごとに上下している場合、仕入価格の上昇か、製品構成の変化か、歩留まりの悪化かを一つずつ切り分けます。原材料の値上がりを販売価格へ転嫁できているかどうかは、譲受企業が特に気にする論点の一つです。

直近のコスト削減は続くか

売却を意識して広告宣伝費や採用費、修繕費を絞り、直近期の利益を押し上げる例は珍しくありません。ところが譲受企業は、削った費用はいずれ必要になると読み、平年並みの水準に戻した金額との差を利益から差し引いて評価します。数年先まで続けられる削減かどうかが分かれ目です。

セグメント別の収益性と会計方針の確認

同じ取引でも、会計の決め方ひとつで決算書の利益は変わります。会社全体では黒字なのに、事業別に見ると赤字の部門を黒字の部門が支えている構図も少なくないものです。数字の前提と中身の両方が、ここで確かめられます。

事業別・製品別の採算を見る

複数の事業や店舗を持つ会社では、会社全体の数字だけでは実力をつかめません。事業別・製品別に見るときの主な視点を下表にまとめました。

セグメント分析の視点	譲受企業が確認する内容
構成と推移	どの事業が利益を支え、どの事業が成長を引っ張っているか
利益率の差の要因	価格設定、原価の構造、競合の状況の違い
共通費の配賦	本社費や共通の人件費をどの基準で各事業に割り振っているか
成長性と継続性	市場の将来性、競合に対する強み、譲受後の相乗効果

部門別の損益を普段から管理していない会社でも、売上と粗利だけなら事業別に出せることが多いはず。そこまでそろえば、説明の土台として十分に役立ちます。

会計方針の確認と同業他社との比較

決算書の数字を正しく読むには、前提となる会計方針の確認が欠かせません。中小企業に多い処理の補正、売上を計上する時期、他社と比べるときの注意点を順に見ていきましょう。

税法に沿って作られた決算書の補正

中小企業の財務DDでは、税法の規定に沿って作られた決算書を、譲受企業の会計の考え方に合わせて補正する作業が多くなります。賞与や退職金の引当金を計上していない、動かない在庫の評価損を落としていないといった処理は、譲受企業の基準に置き直すと利益や純資産が動きます。顧問税理士の決算書に誤りがあるという話ではなく、作る目的の違いから生じる調整です。

収益と費用を計上する時期

出荷した時点で売上にするのか、顧客が検収した時点にするのか。計上の時期が違えば、期末をまたぐ取引の利益は別の期に入ります。工事や長期の案件を抱える会社では、進み具合に応じて売上を計上しているかどうかも確認の対象になります。

同業他社と比べるときの注意

利益率を同業他社と比べる場面では、減価償却の方法や在庫の評価方法の違いで数字の意味が変わる点に注意が必要です。他社より利益率が高く見えても、償却の方法が違うだけというケースもあるもの。前提をそろえてから比べるのが基本です。

買い手が警戒する利益のゆがみ

譲受企業が特に注意を払うのは、利益を実力以上に見せている可能性のある処理です。主なチェック項目と、譲渡オーナー側でできる備えを下表に並べました。

利益のゆがみのチェック項目	譲受企業が疑う点	譲渡オーナー側の備え
売上の期ずれ	期末に売上を前倒しし、翌期に返品や値引きが出ていないか	期末前後の売上と返品の推移を月次で示す
原価・外注費の計上漏れ	当期の費用を翌期に回していないか	期末の未払計上の手順を確認しておく
在庫の評価	動かない在庫を簿価のまま残していないか	保管期間ごとの在庫一覧を作っておく
一過性の需要	伸びた売上が特需や単発の案件によるものではないか	案件ごとに継続性の見込みを説明する
費用の先送り	必要な修繕や採用、広告を止めて利益を出していないか	今後必要な支出を事業計画に織り込む

収益性分析の結果は譲渡価格と契約にどう響くか

基本合意のあとにDDの報告書が届き、価格の見直しを切り出される場面。M&Aの交渉ではよくある展開です。収益性分析の結果は、企業価値の評価を通じて譲渡価格に、さらには最終契約の条件にも跳ね返ります。

調整後EBITDAと倍率で決まる企業価値

中小企業のM&Aでは、調整後EBITDAに業種や規模に応じたEV/EBITDA倍率を掛け、事業全体の価値（EV）の目安を出す方法がよく使われます。先ほどの設例で上積みされた1,000万円は、仮に倍率を5倍とすれば企業価値で5,000万円の差。調整1件ごとの重みが見えてくるはずです。

企業価値から株式の価値を求める

株式譲渡の価格は、企業価値から純有利子負債（借入金から現預金を差し引いた額）を控除して求めるのが基本です。引き渡し時の運転資本が平常の水準より少ない場合は、その差額が価格から調整されることもあります。収益性分析は、この計算の出発点。

事業計画の妥当性の検証

譲渡オーナー側が示す事業計画も、正常収益力と過去の推移に照らして検証されます。実績から大きく外れた伸びを見込む計画は根拠を問われ、価格の前提から外されることも。計画の数字は、正常収益力を起点に積み上げる形で作ると説明が通りやすい。

最終契約に反映されるケース

DDで見つかった懸念は、価格の引き下げのほか、最終契約の表明保証や個別の補償条項に反映されることがあります。中小企業庁の中小M&Aガイドライン（第3版）も、最終契約後のトラブルにつながりうるリスクとして、DDを実施しないことや表明保証の内容を挙げています。調査を受けることは、譲渡オーナーにとっても後日の紛争を防ぐ備えです。

売り手が収益性分析に備える方法

「DDと言われても、何から手をつければいいのかわからない」。初めて会社を譲る経営者から、よく聞く声です。収益性分析への備えは、資料をそろえることと、数字の理由を説明できるようにしておくことに尽きます。

売却前に整えておく資料

財務DDで求められる資料のうち、収益性分析で特に読み込まれるものを下表に整理しました。早めに手元へ集めておけば、DDの期間中に慌てずに済みます。

準備する資料・情報	収益性分析での使われ方
直近3〜5期の決算書と勘定科目内訳明細書	利益の推移と費用の中身の確認
月次試算表	季節性や期末の売上の偏りの確認
顧客別・製品別の売上と粗利の一覧	取引先への依存度と採算の確認
役員報酬と親族への支払いの一覧	オーナー特有の費用の調整
関係会社・オーナー個人との取引一覧	家賃や仕入価格の相場との比較
一過性の損益の一覧と根拠資料	足し戻しや除外の判断材料
主要取引先との契約書	取引継続の見通しと解除条項の確認

調整項目を自社で先に洗い出す

譲受企業の調査を待たずに、足し戻せる費用と差し引かれそうな損益を自社で一覧にしておくと、交渉の主導権を握りやすくなります。金額だけでなく、根拠となる資料をセットで用意するのがコツです。規模の大きい案件では、専門家に依頼して事前に調べるセルサイドデューデリジェンスも選択肢に入ります。

節税のための支出は説明で評価が変わる

決算前に消耗品をまとめ買いする、節税目的の保険料を経費にするといった処理は、中小企業の決算書でよく見かけます。譲受後には続かない支出だと示せれば利益に足し戻す余地が生まれますが、説明がなければ単に利益の低い会社と受け取られ、その評価のまま価格交渉に入ることになりかねません。支出の目的と金額を、年ごとに記録しておくと安心です。

支援現場で目立つつまずき

準備が後回しになった会社ほど、次のような点でつまずきやすい傾向があります。

• 決算前の押し込み販売と、翌期の初めに集中する返品
• 領収書や利用記録が残っていない個人的な経費
• 社長が退いたあとの経営者報酬の見積もり漏れ
• 取引先別の粗利が出せず、感覚頼みになった採算の説明

どれも、売却を決めてからでは直しにくいものばかり。気づいた時点で手を打つほど、評価への影響は小さく抑えられます。

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財務デューデリジェンスの収益性分析に関するFAQ

会社の売却を考え始めた経営者から、収益性分析についてよく寄せられる質問にお答えします。

▷関連：デューデリジェンスとは｜誰がやる？DDの意味をわかりやすく解説

財務デューデリジェンスの収益性分析で売り手が押さえる要点

財務DDの収益性分析では、一過性の損益やオーナー特有の費用を調整した正常収益力が価格の土台になります。調整1件で企業価値が大きく動くため、根拠資料をそろえて説明できる状態にしておきたいところです。自社の数字がどう見られるか不安なときほど、早めの準備が安心につながります。

みつきコンサルティングは、税理士法人グループのM&A仲介会社として、中小企業のM&Aを数多く支援してきました。調整項目の洗い出しから譲渡価格の検討まで、会計と税務の視点で伴走します。会社の売却をお考えの際は、お気軽にご相談ください。

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